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從試點(diǎn)到常態(tài)化發(fā)行，基礎(chǔ)設(shè)施REITs變與不變

——解讀《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知》

中咨公司資本業(yè)務(wù)創(chuàng)新咨詢中心  徐成彬

2024年7月26日，《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號(hào)，簡(jiǎn)稱《常態(tài)化發(fā)行通知》）正式發(fā)布，標(biāo)志我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs從試點(diǎn)階段正式進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行的新階段。短短三、四年間，我國(guó)公募REITs市場(chǎng)從無(wú)到有并穩(wěn)健發(fā)展，資產(chǎn)行業(yè)范圍逐步拓展，項(xiàng)目基本條件日漸明確，投資管理合規(guī)要求廣獲支持，募集資金用途更具彈性空間，收益穩(wěn)定性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已被投資者認(rèn)知，申報(bào)推薦程序正走向規(guī)范，基礎(chǔ)設(shè)施REITs具備了從試點(diǎn)轉(zhuǎn)向常態(tài)化發(fā)行的條件。

試點(diǎn)就是試規(guī)則，需要摸著石頭過河；常態(tài)化發(fā)行就是依法合規(guī)執(zhí)行，揚(yáng)帆遠(yuǎn)航濟(jì)滄海。相比REITs試點(diǎn)的申報(bào)推薦條件，常態(tài)化發(fā)行存在諸多“變”和“不變”，變是適應(yīng)REITs市場(chǎng)發(fā)展的需要，不變是保持REITs市場(chǎng)穩(wěn)定的根基。

一、 行業(yè)范圍之變：REITs家族迎來(lái)諸多新面孔

《常態(tài)化發(fā)行通知》將底層資產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)容至十二大類，新增了養(yǎng)老設(shè)施、市場(chǎng)化租賃住房、燃煤發(fā)電等資產(chǎn)類型，放寬了旅游景區(qū)范圍，納入了產(chǎn)業(yè)園區(qū)、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、文旅基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)項(xiàng)目的配套或不可分割的酒店、底商等，更好地滿足了資產(chǎn)擴(kuò)容提質(zhì)發(fā)展需要。

（一）盤活養(yǎng)老設(shè)施助力解決“老有所養(yǎng)”重大民生問題

《常態(tài)化發(fā)行通知》主動(dòng)應(yīng)對(duì)人口老齡化，首次將養(yǎng)老設(shè)施納入REITs底層資產(chǎn)范圍，促進(jìn)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，助力解決“老有所養(yǎng)”基本民生問題。

我國(guó)已進(jìn)入老齡社會(huì)，養(yǎng)老服務(wù)市場(chǎng)潛力巨大。2023年末全國(guó)總?cè)丝跒?4.1億人，60周歲及以上老年人口占總?cè)丝诘?1.1%，65周歲及以上老年人口占總?cè)丝诘?5.4%；預(yù)計(jì)2035年，60歲及以上人口將突破4億，占總?cè)丝诘谋壤龑⒊^30%。全國(guó)現(xiàn)有養(yǎng)老機(jī)構(gòu)4.1萬(wàn)個(gè)、養(yǎng)老服務(wù)床位820.1萬(wàn)張，遠(yuǎn)不能滿足老年群體的基本養(yǎng)老需求和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)需要。

通過REITs盤活養(yǎng)老設(shè)施，鼓勵(lì)和引導(dǎo)更多社會(huì)力量積極參與養(yǎng)老事業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，提升養(yǎng)老服務(wù)供給能力，有利于完善養(yǎng)老、醫(yī)療、長(zhǎng)期照護(hù)等社會(huì)保障機(jī)制，加快銀發(fā)經(jīng)濟(jì)規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化、集群化、品牌化發(fā)展，有效滿足老年人多層次、多樣化養(yǎng)老服務(wù)需求，增進(jìn)老年人的福祉。

（二）市場(chǎng)化租賃住房滿足新市民和青年人“住有宜居”訴求

《常態(tài)化發(fā)行通知》關(guān)注新市民和青年人的多元住房需求，在加大保障性住房建設(shè)和供給的同時(shí)，將保障性租賃住房、公共租賃住房拓展至市場(chǎng)化租賃住房，推動(dòng)“住有所居”和“住有宜居”并行發(fā)展。

深入推進(jìn)以人為本的新型城鎮(zhèn)化，是中國(guó)式現(xiàn)代化的必由之路。2023年我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率為66.2%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率為48.3%，而發(fā)達(dá)國(guó)家城鎮(zhèn)化率大多超過80%，我國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展水平還有較大的提升空間。新市民是城市現(xiàn)代化建設(shè)的主力軍和生力軍，包括但不限于進(jìn)城務(wù)工人員、新就業(yè)大中專畢業(yè)生等，約有3億人。僅以高校畢業(yè)生為例，2023年全國(guó)達(dá)1158萬(wàn)人，大多成為新市民。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs首次將專業(yè)機(jī)構(gòu)自持、不分拆單獨(dú)出售并長(zhǎng)期用于出租的市場(chǎng)化租賃住房項(xiàng)目，以及專門為園區(qū)入駐企業(yè)提供配套服務(wù)的租賃住房項(xiàng)目納入底層資產(chǎn)，極大地豐富了租賃住房的來(lái)源，適應(yīng)了新市民和青年人對(duì)居住條件的不同層次需要，并為產(chǎn)城融合發(fā)展創(chuàng)造條件。保障性租賃住房屬于福利性政策住房，具有“兜底性”“補(bǔ)充性”作用；專業(yè)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期深耕租賃住房市場(chǎng)，具有專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)管理能力，可以更好地滿足部分租賃群體從“住有所居”提升至“住有宜居”的幸福訴求。

（三）積極謹(jǐn)慎納入部分酒店、商業(yè)辦公和配套底商

《常態(tài)化發(fā)行通知》首次允許景區(qū)內(nèi)的配套旅游酒店、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施不可分割的酒店和商業(yè)辦公、園區(qū)的單體建筑不可分割的酒店和配套底商等一并納入底層資產(chǎn)范圍，更加強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)完整性要求。

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs貫徹黨中央、國(guó)務(wù)院有關(guān)決策部署，穩(wěn)妥地調(diào)整資產(chǎn)范圍。2020年REITs政策將產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉(cāng)儲(chǔ)物流等資產(chǎn)納入試點(diǎn)，推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；2021年國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（簡(jiǎn)稱958號(hào)文）率先在保障性租賃住房領(lǐng)域開展REITs試點(diǎn)，助力住房保障體系建設(shè)；2023年國(guó)家發(fā)展改革委出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（簡(jiǎn)稱236號(hào)文）納入百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、社區(qū)商業(yè)等消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，更好促進(jìn)投資和消費(fèi)的良性循環(huán)。

2024年《常態(tài)化發(fā)行通知》在特定行業(yè)有條件地放開物理上不可分割、產(chǎn)權(quán)上歸屬于同一原始權(quán)益人的酒店、商業(yè)辦公、配套底商等資產(chǎn)，并進(jìn)一步將家居、建材、紡織等專業(yè)市場(chǎng)項(xiàng)目并入消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，更加貼合項(xiàng)目實(shí)際，有利于解決部分項(xiàng)目投資管理手續(xù)（如建設(shè)用地規(guī)劃許可證）難以拆分的問題，同時(shí)可提升項(xiàng)目的綜合收益。

（四）低碳、靈活的燃煤發(fā)電項(xiàng)目推動(dòng)碳達(dá)峰碳中和

《常態(tài)化發(fā)行通知》豐富了能源基礎(chǔ)設(shè)施的細(xì)分領(lǐng)域，首次將清潔高效、靈活高效的燃煤發(fā)電項(xiàng)目納入底層資產(chǎn)，并界定了純凝工況的靈活調(diào)節(jié)能力等條件，促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和，能源領(lǐng)域是主戰(zhàn)場(chǎng)，綠色低碳已成為能源發(fā)展主旋律。2023年我國(guó)總發(fā)電量94564.4億千瓦時(shí)，其中火電占比為66.3%，但煤電裝機(jī)比例近年持續(xù)下降。至2023年底，我國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量29.2億千瓦，其中煤電裝機(jī)占比首次降至40%以下（39.9%），并網(wǎng)風(fēng)電和太陽(yáng)能發(fā)電合計(jì)裝機(jī)規(guī)模占比為36%。至2024年6月底，全國(guó)并網(wǎng)風(fēng)電和太陽(yáng)能發(fā)電合計(jì)裝機(jī)達(dá)到11.8億千瓦，首次超過煤電裝機(jī)規(guī)模，占總裝機(jī)容量比重為38.4%。

深能源燃?xì)獍l(fā)電、國(guó)家電投海上風(fēng)電、京能光伏發(fā)電等清潔能源REITs項(xiàng)目上市以來(lái)的穩(wěn)健表現(xiàn)，為更多能源基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs提振了信心，近期特變電工新能源REIT和明陽(yáng)智能新能源REIT火爆認(rèn)購(gòu)便是明證。《常態(tài)化發(fā)行通知》在繼續(xù)支持清潔能源發(fā)行REITs的同時(shí)，打開燃煤發(fā)電項(xiàng)目之門，對(duì)燃煤機(jī)組靈活調(diào)節(jié)能力、低碳燃料摻燒比例（熱量比例不低于10%）、大規(guī)模碳捕集利用與封存（CCUS）等條件提出了明確要求，不僅為REITs市場(chǎng)帶來(lái)規(guī)模巨大、收益穩(wěn)定的燃煤發(fā)電資產(chǎn)來(lái)源，也助力實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型和“雙碳”目標(biāo)。

以燃煤發(fā)電項(xiàng)目的靈活調(diào)節(jié)能力為例，國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局2021年出臺(tái)的《關(guān)于開展全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)的通知》明確要求，新建煤電機(jī)組和現(xiàn)役機(jī)組靈活性改造純凝工況調(diào)峰能力的一般化要求為最小發(fā)電出力達(dá)到 35%額定負(fù)荷；2024年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)電網(wǎng)調(diào)峰儲(chǔ)能和智能化調(diào)度能力建設(shè)的指導(dǎo)意見》要求，在新能源占比較高、調(diào)峰能力不足的地區(qū)，在確保安全的前提下探索煤電機(jī)組深度調(diào)峰，最小發(fā)電出力達(dá)到30%額定負(fù)荷以下。《常態(tài)化發(fā)行通知》要求純凝工況最小發(fā)電出力在30%額定負(fù)荷以下，將激勵(lì)更多煤電機(jī)組自主提升負(fù)荷調(diào)節(jié)能力，為新能源消納釋放更多的電量空間，并幫助電網(wǎng)安全穩(wěn)定運(yùn)行。

此外，從燃煤發(fā)電項(xiàng)目的改造和建設(shè)方式看，2024年7月國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局發(fā)布《煤電低碳化改造建設(shè)行動(dòng)方案（2024—2027年）》，提出了優(yōu)先支持在可再生能源資源富集、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好、地質(zhì)條件適宜的地區(qū)實(shí)施煤電低碳化改造建設(shè)，因地制宜實(shí)施生物質(zhì)摻燒、綠氨摻燒、碳捕集利用與封存，統(tǒng)籌推進(jìn)存量煤電機(jī)組低碳化改造和新上煤電機(jī)組低碳化建設(shè)。因此，燃煤發(fā)電發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，將吸引更多投資主體參與和支持煤電低碳化改造建設(shè)，推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（五）景區(qū)從5A放寬至4A帶動(dòng)文化旅游發(fā)展

《常態(tài)化發(fā)行通知》放寬文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目范圍，旅游景區(qū)標(biāo)準(zhǔn)從5A放寬至4A，并涵蓋景區(qū)規(guī)劃范圍內(nèi)的配套旅游酒店，釋放旅游消費(fèi)潛力。

文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施承載文化的傳承、弘揚(yáng)、進(jìn)化的歷史使命，是堅(jiān)定文化自信的重要根基。通過REITs盤活文旅資產(chǎn)，不僅是國(guó)家文化自信建設(shè)的重要內(nèi)容，也是旅游領(lǐng)域深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要抓手。自2021年958號(hào)文提出探索以自然文化遺產(chǎn)、國(guó)家5A級(jí)旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施開展試點(diǎn)以來(lái)，已有多個(gè)文旅基礎(chǔ)設(shè)施開展REITs前期培育，但至今尚未有項(xiàng)目獲得推薦和發(fā)行，其重要原因之一是符合條件的可擴(kuò)募資產(chǎn)相對(duì)較少。

我國(guó)現(xiàn)有5A級(jí)景區(qū)339處，4A級(jí)景區(qū)超過3000個(gè)。《常態(tài)化發(fā)行通知》在文旅資產(chǎn)類型上，將旅游景區(qū)從國(guó)家5A級(jí)放寬至4A級(jí)，并將景區(qū)規(guī)劃范圍內(nèi)、產(chǎn)權(quán)上歸屬同一發(fā)起人（原始權(quán)益人）的配套旅游酒店一并納入，豐富了優(yōu)質(zhì)旅游資源供給。景區(qū)資產(chǎn)范圍的拓展將促進(jìn)更多旅游景區(qū)資產(chǎn)盤活，催化文旅項(xiàng)目“活起來(lái)”和“火起來(lái)”，推進(jìn)文化和旅游深度融合發(fā)展。

二、 合規(guī)要求之變：資產(chǎn)完整性、可轉(zhuǎn)讓性、規(guī)模性和資金用途

合規(guī)性是基礎(chǔ)設(shè)施REITs首要的第一性問題。《常態(tài)化發(fā)行通知》在繼續(xù)嚴(yán)把投資管理合規(guī)性和土地使用合規(guī)性的基礎(chǔ)上，總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)化了項(xiàng)目資產(chǎn)完整性，簡(jiǎn)化了資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓性，放寬了某些行業(yè)可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模要求，明確了PPP新機(jī)制對(duì)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目合規(guī)要求，增大了回收資金用途的彈性空間。

（一）突出底層資產(chǎn)的完整性

常態(tài)化發(fā)行階段從資產(chǎn)功能發(fā)揮和總體價(jià)值創(chuàng)造的角度，要求項(xiàng)目應(yīng)將實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)功能所必需的、不可分割的各組成部分完整地納入底層資產(chǎn)范圍，避免部分資產(chǎn)入池可能帶來(lái)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或利益沖突。

鑒于產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目底層資產(chǎn)通常包括多棟建筑物（子項(xiàng)目），常態(tài)化發(fā)行階段要求與底層資產(chǎn)所屬同一建筑原則上應(yīng)當(dāng)全部納入底層資產(chǎn)，特殊情況下未入池資產(chǎn)占單體建筑面積的比例不得超過30%，更好地保障了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性。

（二）簡(jiǎn)化資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓性的審核事項(xiàng)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs是將原始權(quán)益人持有的項(xiàng)目公司所有股權(quán)通過資產(chǎn)證券化100%轉(zhuǎn)讓給公募基金，項(xiàng)目公司名下的各類資產(chǎn)必須具備可轉(zhuǎn)讓性。經(jīng)過試點(diǎn)階段的實(shí)踐，資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓手續(xù)的辦理流程已日漸通暢，在常態(tài)化發(fā)行階段發(fā)展改革部門將不再審核企業(yè)內(nèi)部決策、國(guó)資轉(zhuǎn)讓、分拆上市、融資限制條件等事項(xiàng)，改由發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法依規(guī)自行辦理。

以國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓為例，自2020年10月深圳市國(guó)資委率先破局，批準(zhǔn)本地基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目豁免進(jìn)場(chǎng)交易以來(lái)，各地國(guó)資委也積極支持國(guó)有企業(yè)發(fā)行REITs。特別是2022年5月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國(guó)辦19號(hào)文），明確“涉及國(guó)有產(chǎn)權(quán)非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的，按規(guī)定報(bào)同級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”，對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓統(tǒng)一了審批流程和交易規(guī)則，為國(guó)資監(jiān)管部門對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)行REITs出具無(wú)異議函提供了依據(jù)。

（三）放寬部分行業(yè)可擴(kuò)募資產(chǎn)的規(guī)模要求

基礎(chǔ)設(shè)施REITs從前期準(zhǔn)備到發(fā)行上市的周期較長(zhǎng)，各種中介服務(wù)費(fèi)用較高，募集資金規(guī)模達(dá)到一定水平才具有經(jīng)濟(jì)性，也有利于攤薄單位投資成本。首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)提出了首發(fā)當(dāng)期不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值不低于10億元的要求，《常態(tài)化發(fā)行通知》不僅堅(jiān)持了首發(fā)不低于10億元和保障性租賃住房不低于8億元的要求，還對(duì)養(yǎng)老設(shè)施項(xiàng)目提出了不低于8億元的標(biāo)準(zhǔn)，兼顧了部分行業(yè)現(xiàn)狀資產(chǎn)的特點(diǎn)。

擴(kuò)募是基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)揮融資平臺(tái)的基本路徑，發(fā)起人（原始權(quán)益人）必須具有較強(qiáng)的擴(kuò)募能力。常態(tài)化發(fā)行階段，仍將繼續(xù)要求發(fā)起人（原始權(quán)益人）首發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施REITs時(shí)，其名下控制持有并基本具備發(fā)行條件的可擴(kuò)募資產(chǎn)原則上不低于首發(fā)資產(chǎn)規(guī)模的2倍。鑒于文旅基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)符合REITs發(fā)行條件的項(xiàng)目較少，以及首發(fā)規(guī)模超過50億元的項(xiàng)目仍持有2倍可擴(kuò)募資產(chǎn)的壓力，常態(tài)化發(fā)行階段適當(dāng)放寬了這些行業(yè)或項(xiàng)目首發(fā)REITs對(duì)可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模要求。

（四）區(qū)別對(duì)待新老PPP機(jī)制下的項(xiàng)目合規(guī)性

政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目主要包括基于使用者付費(fèi)的特許經(jīng)營(yíng)（Concession）模式和基于政府付費(fèi)的私人融資計(jì)劃（PFI）模式，其中采用特許經(jīng)營(yíng)模式的PPP項(xiàng)目是發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要資產(chǎn)類型。鑒于我國(guó)PPP政策的調(diào)整變化，《常態(tài)化發(fā)行通知》將PPP項(xiàng)目實(shí)施時(shí)間分為三個(gè)階段：2014年9月前、2014年9月至2023年2月、2023年2月之后，分別執(zhí)行當(dāng)時(shí)國(guó)家關(guān)于PPP項(xiàng)目的相關(guān)規(guī)定以及PPP新機(jī)制要求。PPP項(xiàng)目應(yīng)取得特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議或合同簽署機(jī)構(gòu)、行業(yè)主管部門出具的無(wú)異議函，PPP新機(jī)制下的項(xiàng)目還應(yīng)屬于全國(guó)政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目信息系統(tǒng)的合規(guī)項(xiàng)目。

補(bǔ)貼是很多PPP項(xiàng)目無(wú)法回避的重要問題。特別是2014年9月至2023年2月期間實(shí)施的PPP項(xiàng)目，大量存在補(bǔ)貼（可行性缺口補(bǔ)助）或新增政府支出責(zé)任，甚至存在地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這類項(xiàng)目必須符合PPP項(xiàng)目清理核查要求。新老PPP機(jī)制下的項(xiàng)目發(fā)行REITs，都強(qiáng)調(diào)收入來(lái)源應(yīng)以使用者付費(fèi)為主。常態(tài)化發(fā)行階段，PPP項(xiàng)目如果涉及政府補(bǔ)貼，補(bǔ)貼依據(jù)必須遵循行業(yè)統(tǒng)一規(guī)定要求，防止針對(duì)具體PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化補(bǔ)貼（可行性缺口補(bǔ)助）方案；在補(bǔ)貼規(guī)模上，近3年每年補(bǔ)貼金額占年收入比例原則上不超過15%，防止項(xiàng)目收益過分依賴補(bǔ)貼。在高速公路、污水垃圾處理等REITs項(xiàng)目評(píng)估中，應(yīng)特別關(guān)注項(xiàng)目定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)或調(diào)價(jià)依據(jù)，謹(jǐn)慎對(duì)待沒有依據(jù)的調(diào)價(jià)假設(shè)，或者僅根據(jù)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率反向計(jì)算預(yù)期調(diào)價(jià)幅度、頻率等指標(biāo)，防止由于實(shí)際與預(yù)期調(diào)價(jià)存在偏差而導(dǎo)致新增政府支出責(zé)任、固定收益率、變相的可行性缺口補(bǔ)助等違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

（五） 擴(kuò)大回收資金使用的彈性選擇空間

基礎(chǔ)設(shè)施REITs政策設(shè)計(jì)伊始，就聚焦盤活存量資產(chǎn)、帶動(dòng)增量投資，關(guān)注回收資金的使用方案并不斷調(diào)整用途及比例。早期試點(diǎn)政策要求90%凈回收資金用于在建項(xiàng)目或前期工作成熟的新項(xiàng)目；236號(hào)文件允許不超過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產(chǎn)項(xiàng)目，不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的小股東退出或補(bǔ)充發(fā)起人（原始權(quán)益人）流動(dòng)資金等。

《常態(tài)化發(fā)行通知》提出凈回收資金主要用于在建工程、新建項(xiàng)目和存量資產(chǎn)收購(gòu)，不再限制新建項(xiàng)目投資和存量資產(chǎn)收購(gòu)的資金使用比例，并允許不超過15%的凈回收資金用于補(bǔ)充發(fā)行人（原始權(quán)益人）流動(dòng)資金，為原始權(quán)益人留下了更多的自主選擇權(quán)。根據(jù)房地產(chǎn)調(diào)控政策，常態(tài)化發(fā)行階段禁止回收資金變相用于商品住宅開發(fā)項(xiàng)目；租賃住房、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老設(shè)施等項(xiàng)目的發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)為開展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，不得從事商品房開發(fā)業(yè)務(wù)。

三、 收益預(yù)測(cè)之變：對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流和收益率不作統(tǒng)一要求

基礎(chǔ)設(shè)施REITs屬于權(quán)益性融資，投資回報(bào)與項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)好壞直接相關(guān)，基金存續(xù)期的收益波動(dòng)是難免的。常態(tài)化發(fā)行階段不再對(duì)投資收益率做出統(tǒng)一要求，更多地通過信息披露讓投資人自行決策。

（一）收益預(yù)測(cè)的謹(jǐn)慎性原則

基礎(chǔ)設(shè)施大多具有自然壟斷性，其收益相對(duì)穩(wěn)定。經(jīng)過3年以上的運(yùn)營(yíng)考驗(yàn)，通常可以判斷項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流是否穩(wěn)定，并能識(shí)別影響長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的主要風(fēng)險(xiǎn)。如果基礎(chǔ)設(shè)施近3年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均為正，基本上可以基于歷史收益情況預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流。

需要注意的是，項(xiàng)目收益穩(wěn)定性還取決于其他關(guān)鍵因素和行業(yè)特征，如收入來(lái)源分散性和關(guān)聯(lián)交易、風(fēng)電和太陽(yáng)能發(fā)電行業(yè)的國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款、燃煤發(fā)電和供熱項(xiàng)目的煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)等影響。

在常態(tài)化發(fā)行階段，運(yùn)營(yíng)收益主要對(duì)比最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度和未來(lái)3個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均息稅折舊攤銷前的利潤(rùn)（或經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流），要求前者不低于后者的70%，體現(xiàn)了收益預(yù)測(cè)的謹(jǐn)慎性原則。如果個(gè)別年份出現(xiàn)顯著變化，需要解釋說(shuō)明原因，如公路項(xiàng)目路網(wǎng)變化誘增或轉(zhuǎn)移交通流量。

（二）不再統(tǒng)一要求最低回報(bào)率

基礎(chǔ)設(shè)施REITs回報(bào)率反映了底層資產(chǎn)的盈利能力和投資人的相對(duì)收益水平，主要取決于基金存續(xù)期各年的可分配現(xiàn)金流、目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值、一級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)幅度和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)等因素。產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目收益率主要采用凈現(xiàn)金流分派率衡量，試點(diǎn)階段要求未來(lái)3年該指標(biāo)原則上不低于3.8%；經(jīng)營(yíng)收益權(quán)項(xiàng)目主要采用內(nèi)部收益率衡量，試點(diǎn)階段要求未來(lái)3年該指標(biāo)原則上不低于5%，旨在引導(dǎo)投資人對(duì)未來(lái)收益有一個(gè)合理而非固定的預(yù)期。

《常態(tài)化發(fā)行通知》不再統(tǒng)一規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施REITs的現(xiàn)金流分派率或內(nèi)部收益率等指標(biāo)，不為預(yù)期投資收益率背書，而要求發(fā)起人（原始權(quán)益人）、基金管理人全面分析各種因素對(duì)經(jīng)營(yíng)收益的影響，謹(jǐn)慎地披露未來(lái)收入預(yù)測(cè)假設(shè)條件；要求投資人應(yīng)準(zhǔn)確把握基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的權(quán)益屬性，正確判斷投資價(jià)值，自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

四、 推薦流程之變：以“退回”機(jī)制和問題清單壓實(shí)各方責(zé)任

經(jīng)過數(shù)年的試點(diǎn)探索和流程優(yōu)化，基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報(bào)推薦和審核發(fā)行工作流程日趨規(guī)范。常態(tài)化發(fā)行階段取消了前期輔導(dǎo)環(huán)節(jié)，建立了項(xiàng)目“退回”處理和問題清單制度，進(jìn)一步壓實(shí)了各方責(zé)任。

（一）項(xiàng)目受理前的“退回”處理與受理后的問題清單

發(fā)起人（原始權(quán)益人）和基金管理人共同作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目的“第一責(zé)任人”，應(yīng)做好項(xiàng)目前期準(zhǔn)備工作，將申報(bào)材料報(bào)送項(xiàng)目所在地的省級(jí)發(fā)展改革委。省級(jí)發(fā)展改革委或中央企業(yè)將符合條件的項(xiàng)目報(bào)送國(guó)家發(fā)展改革委。

國(guó)家發(fā)展改革委在正式受理前，委托咨詢?cè)u(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目申報(bào)材料進(jìn)行初審，對(duì)明顯不符合申報(bào)條件或材料嚴(yán)重短缺不具備評(píng)估條件的項(xiàng)目不予受理，進(jìn)行“退回”處理；對(duì)不存在明顯問題的項(xiàng)目，將委托咨詢?cè)u(píng)估機(jī)構(gòu)正式評(píng)估，通過問題清單方式請(qǐng)項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）、基金管理人等補(bǔ)充材料或說(shuō)明情況。如果項(xiàng)目在規(guī)定時(shí)間（15個(gè)工作日）內(nèi)無(wú)法完成答復(fù)或2次答復(fù)仍無(wú)法清晰說(shuō)明情況，將不予推薦；對(duì)于評(píng)估建議推薦、國(guó)家發(fā)展改革委相關(guān)司局無(wú)異議的項(xiàng)目，將向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦并轉(zhuǎn)送項(xiàng)目材料。

（二）根據(jù)“權(quán)責(zé)利對(duì)等”原則壓緊壓實(shí)各方責(zé)任

國(guó)家發(fā)展改革委堅(jiān)持“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，以項(xiàng)目退回機(jī)制壓緊壓實(shí)各方責(zé)任。各參與方要堅(jiān)持“權(quán)責(zé)利對(duì)等”原則，主動(dòng)提升項(xiàng)目準(zhǔn)備能力、材料編制能力、投資判斷能力，提高工作質(zhì)量。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs常態(tài)化發(fā)行，離不開項(xiàng)目各方共同協(xié)作，發(fā)起人（原始權(quán)益人）、基金管理人、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)展改革部門、咨詢?cè)u(píng)估機(jī)構(gòu)等相關(guān)方應(yīng)各司其職，各負(fù)其責(zé)。以咨詢?cè)u(píng)估機(jī)構(gòu)為例，應(yīng)嚴(yán)格遵守廉潔、回避、保密等工作紀(jì)律，提升專業(yè)能力，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并反饋問題，確保評(píng)估質(zhì)量和時(shí)效。

五、資產(chǎn)質(zhì)量保持不變：咬定青山不放松

基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)上市以來(lái)的穩(wěn)健發(fā)展，根本上緣于資產(chǎn)質(zhì)量過硬。常態(tài)化發(fā)行階段，堅(jiān)持資產(chǎn)質(zhì)量至上原則，著力解決項(xiàng)目前期準(zhǔn)備階段的資產(chǎn)權(quán)屬、投資管理合規(guī)性、補(bǔ)辦缺失手續(xù)等重點(diǎn)難點(diǎn)問題。

（一）項(xiàng)目權(quán)屬始終要清晰

我國(guó)公募REITs采取了“公募基金+資產(chǎn)證券化+項(xiàng)目公司”的交易結(jié)構(gòu)，公募基金通過收購(gòu)資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃的全部份額，間接持有項(xiàng)目公司的100%股權(quán)。因此，擬申報(bào)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項(xiàng)目應(yīng)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)范圍明確，發(fā)起人（原始權(quán)益人）依法合規(guī)地持有項(xiàng)目所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)（含特許經(jīng)營(yíng)權(quán)）。

在操作實(shí)務(wù)中，可能涉及多個(gè)資產(chǎn)打包入池，或者將不合規(guī)資產(chǎn)進(jìn)行剝離，通過資產(chǎn)重組裝入特殊目的主體（SPV），以保證入池的所有資產(chǎn)權(quán)屬清晰，并具有可轉(zhuǎn)讓性。以收費(fèi)公路的服務(wù)區(qū)為例，由于公路項(xiàng)目用地通常是劃撥用地，如果服務(wù)區(qū)也同步入池，必須補(bǔ)辦土地出讓手續(xù)或由政府作價(jià)入股，否則通常需要將服務(wù)區(qū)剝離。

（二）投資管理手續(xù)要齊備

任何項(xiàng)目申報(bào)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，首先必須滿足合規(guī)性要求。從宏觀看，項(xiàng)目不得與國(guó)家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策等規(guī)定相違背；從微觀看，項(xiàng)目應(yīng)符合固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度等要求，依法依規(guī)取得各項(xiàng)固定資產(chǎn)投資管理手續(xù)。

投資管理手續(xù)主要包括項(xiàng)目審批、核準(zhǔn)或備案手續(xù)，規(guī)劃、用地、環(huán)評(píng)、施工許可手續(xù)、竣工驗(yàn)收?qǐng)?bào)告以及節(jié)能審查、取水許可等依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)辦理的其他重要手續(xù)。此外，外商投資項(xiàng)目還要符合外資準(zhǔn)入負(fù)面清單等有關(guān)政策要求。

（三）堅(jiān)持應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)原則

投資管理合規(guī)性審查是保護(hù)投資人利益的關(guān)鍵舉措，也是推動(dòng)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)、健康發(fā)展的核心支撐。常態(tài)化發(fā)行階段總體延續(xù)此前試點(diǎn)要求，針對(duì)存在缺失的個(gè)別投資管理手續(xù)，堅(jiān)持應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)原則，區(qū)分不同類型、依法依規(guī)把關(guān)。

一是按照項(xiàng)目投資建設(shè)時(shí)和現(xiàn)行規(guī)定均需辦理的有關(guān)手續(xù)，原則上應(yīng)依法補(bǔ)辦；二是項(xiàng)目投資建設(shè)時(shí)無(wú)需辦理但按現(xiàn)行規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理的有關(guān)手續(xù)，應(yīng)遵循當(dāng)時(shí)規(guī)定；三是項(xiàng)目投資建設(shè)時(shí)應(yīng)當(dāng)辦理但現(xiàn)行規(guī)定已經(jīng)取消或與其他手續(xù)合并的有關(guān)手續(xù)，應(yīng)由有關(guān)部門說(shuō)明情況或出具處理意見。此外，對(duì)于重大改擴(kuò)建工程，應(yīng)主要依據(jù)改擴(kuò)建時(shí)的相似相關(guān)手續(xù)辦理情況判斷其投資管理合規(guī)性。

常態(tài)化發(fā)行是新起點(diǎn)，也是新挑戰(zhàn)。“變”折射了創(chuàng)新精神，“不變”秉持了守正原則。越過淺灘，在蔚藍(lán)的大海上揚(yáng)帆遠(yuǎn)航，既要“變則通，通則久”，又要以不變應(yīng)萬(wàn)變，惟有守正創(chuàng)新，方能濟(jì)滄海。