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導 讀

 2017年4月，上海證券交易所舉行了中國首批PPP項目資產支持證券的掛牌儀式，標志著國家發展改革委、中國證監會聯合推進的傳統基礎設施領域PPP項目資產證券化（ABS）產品正式落地。

受國家發展改革委委托，中國國際工程咨詢有限公司（中咨公司）研究中心承擔了我國首批PPP資產證券化項目的評估以及相關專題的研究工作，其中“政府和社會資本合作項目資產證券化研究”專題成果獲2018年度國家發展改革委優秀研究成果三等獎。本文基于關鍵成功因素（CSF）分析，搭建關于PPP資產證券化融資的可行性評價模型，并在首批PPP資產證券化項目評估實踐中應用驗證，是該專題研究的系列成果之一。由哥倫比亞大學、清華大學、中咨公司等機構專家合作撰寫完成的相關學術論文Assessment Framework for Financing Public-Private Partnership Infrastructure Projects through Asset-Backed Securitization于2019年11月刊載于工程管理領域國際頂級學術期刊《Journal of Management in Engineering》（SCI檢索）第35卷第6期，本文基于原論文由伍迪、陸征翻譯整理，有刪減與修改。近期，恰逢國家發展改革委、中國證監會正在推動基礎設施REITs試點相關工作，基礎設施REITs即以權益型ABS產品穿透取得底層資產的公募基金，希望本文研究內容對相關從業人員及相關政策制訂提供一定參考與借鑒。

 摘要：關鍵成功因素（Critical Success Factors，CSF）分析是PPP領域研究與實踐的一個重要分支，其重要意義在于可以為PPP從業者提供更為量化且易于操作的總體評價指標體系。PPP資產證券化能否取得預期效果受多方面因素的影響，為了探索如何成功地通過PPP資產證券化利用資本市場進行融資，有必要對其關鍵成功因素進行深入研究。本文首先綜合使用文獻調研、案例分析、專家訪談等方法，系統識別PPP資產證券化的關鍵成功因素清單，在此基礎上對相關領域專家展開廣泛的問卷調研；然后采用主成分分析法（Principal Component Analysis，PCA）處理調研數據，分析識別主成分與各因素之間的關系，從問卷數據中挖掘出市場認可的、對融資成功與否產生重要影響的幾個關鍵維度；最后基于以上結論搭建關于PPP資產證券化融資的可行性評價模型。

關鍵詞：政府與社會資本合作（PPP）；資產證券化（ABS）；關鍵成功因素（CSF）；基礎設施融資；主成分分析（PCA）

1. PPP資產證券化關鍵成功因素的識別

1.1 基于文獻調研識別關鍵成功因素

在世界范圍內PPP與資產證券化的結合仍屬新生事物，2016年底中國發布專項政策推廣相關工作，國際上針對這一融資創新的理論研究十分有限。因此，本文對PPP關鍵成功因素、基礎設施融資、資產證券化等相關領域分別進行文獻調研，從中篩選并形成適合作為PPP資產證券化關鍵成功因素的初步清單，如表1所示。

表1  基于文獻調研識別的關鍵成功因素

1.2 基于案例分析識別關鍵成功因素

成功案例經驗歸納。以世界范圍內成功PPP項目為分析對象，重點從世界銀行發布的引入私人資本的優質PPP項目中篩選案例，歸納成功經驗，從而完善PPP項目資產證券化關鍵成功因素。案例分析的研究過程可以應用比較分析法來突顯這些成功項目的相似點，而這些相似點則可以作為這些成功項目的重要特征而添加到成功因素清單中。在與世界銀行融資方面相關專家訪談的基礎上，本文選定了來自6個國家的不同成功案例來進行比較分析。通過成功案例經驗歸納發現：政策支持、成熟有效的資本市場、采購過程的透明度、完善的法律框架、合理的項目審批流程、清晰的監管機構與公共部門實施機構、合理的風險分擔機制、實力強大的聯合體、清晰的職能與責任劃分、社會資本的融資能力、項目收費的合理定價、運營階段可靠的服務等是促成PPP項目成功的重要因素。

失敗案例教訓總結。對失敗案例教訓的總結能夠更加全面地了解PPP資產證券化融資的關鍵節點和成功的必要條件。本文選擇的失敗案例包括發生違約或信用評級降低等事件的基礎設施收費收益權類資產證券化案例，包括某大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃（違約）、某熱電電力上網收費權債權和供用熱合同債權資產支持專項計劃（降級）等。通過對失敗的基礎設施資產證券化案例教訓總結發現：缺乏差額補償資金來源、提供擔保的機構與被擔保的項目具有強關聯性、產業政策的變化與市場的不確定性、現金流的歸集與分配結構不清晰、違約事件發生后缺乏解決方案等是導致失敗的重要因素。

1.3 基于專家訪談識別關鍵成功因素

在以上研究基礎上，研究團隊在2016年12月至2017年1月期間，對來自于政府監管機構、行業職能部門、機構投資者、金融中介機構、建筑工程公司、咨詢公司、科研機構等不同部門的共計36名資深專家進行專家訪談，以便進一步驗證和補充關鍵成功因素清單。訪談對象不僅來自于PPP資產證券化的各個相關行業，同時兼顧了政府和社會資本方、兼顧了業界從業者和學術界專家。

1.4 PPP資產證券化關鍵成功因素清單

通過文獻調研、案例分析、專家訪談三個步驟互相補充和驗證后，最終形成具有25項關鍵成功因素的清單，如表2所示。本研究將在此清單基礎上設計問卷并分析各因素的關系，為PPP資產證券化可行性分析奠定基礎。

表2 PPP資產證券化關鍵成功因素

2. 基于CSF清單的問卷調研設計與實施

2.1 問卷設計

本研究調研問卷基于以上識別出的關鍵成功因素（CSF）清單（表2）進行設計，集成相關從業者及業內專家對于PPP資產證券化的經驗，從而分析論證各項關鍵成功因素的重要性及相關關系，并建立對某項目進行PPP資產證券化的可行性評價模型。

問卷將25個關鍵成功因素分為宏觀監管層級、市場層級、PPP項目層級和資產證券化產品層級等四個方面，采用5級李克特量表（Likert scale）來衡量關鍵成功因素的重要程度。具體來說，問卷要求受訪者基于自己的經驗和認知對于每個因素的重要性進行評分（1分表示“十分不重要”；2分表示“不重要”；3分表示“重要性中性”；4分表示“重要”；5分表示“十分重要”）。

研究團隊于2017年1月至2017年3月開展了問卷調查工作，共收回125份問卷，其中有效問卷119份。根據調查對象的背景信息，受訪者廣泛分布于監管機構、職能部門、機構投資者、金融中介機構、建筑工程公司、咨詢公司、科研機構等，如表3所示。

表3  受訪者行業分布

同時，受訪者在總體工作經驗、PPP項目相關經驗、資產證券化相關經驗等方面的分布均較為分散。根據受訪者的經驗將從業者劃分為四類：一般從業者、PPP專家、資產證券化專家和復合型專家，如表4所示。

表4  受訪者專業類型分布

2.2 問卷結果檢驗與描述性統計

Cronbach's Alpha方法可用來測試調查數據的可靠性和一致性。根據結果，Cronbach's Alpha值為0.868，在0.8和0.9之間，表明問卷調查結果的內部一致性良好。Kendall's W法可應用于調查受訪者的一致水平，由于問題的數量大于7，因此使用卡方檢驗來確定是否接受或拒絕零假設。Kendall’s W檢驗下的卡方值為377.129，大于42.980（99％置信水平，24自由度），意味著受訪者之間具有一致性。

問卷結果的描述性統計分析結果如表5所示。根據表中重要性打分的平均數不難看出，受訪專家和從業者對于關鍵成功因素的清單較為認可。其中“PPP相關法律法規的完善”、“公開透明的審批流程及信息披露”、“PPP基礎資產未來現金流的穩定性”、“成熟、有效的證券市場”以及“信用評級的客觀、準確性”等因素最為重要。

表5  各關鍵成功因素重要性的描述性統計結果

3. 基于PCA的關鍵成功因素主要維度分析

采用主成分分析（PCA）進一步分析調研數據，可以通過提取變量中的重要信息，將PPP資產證券化關鍵影響因素根據內在聯系劃分維度，便于對分析模型降維并簡化，即從問卷數據中挖掘出對融資結果產生重要影響的幾個關鍵維度，以便相關從業人員能夠迅速把握資產證券化融資的可行性。

首先檢查調研數據是否適合進行主成分分析[23]。Kaiser-Meyer-Olkin（KMO）統計量用于測量樣本充分性，其范圍介于0和1之間[24]。KMO值接近于0表明PCA方法不適用，而KMO值接近1表明數據適用于主成分分析[25]。Gorsuch [24]和Kline [25]指出，超過0.5的KMO值即可證明主成分分析的適用性。根據本調研的數據，KMO指標為0.76，因此本次調研數據適用于主成分分析。Bartlett球形測試也被用于評估潛在關系[26]，本調研相關測試結果也支持數據進行主成分分析的適用性。

對調研數據進行主成分分析，根據分析結果，在提取到5個主成分時累計方差貢獻率達到63%，結合數據的陡坡圖（Scree Plot）等分析工具綜合判斷，由5個維度組成的模型在簡潔性和解釋能力上均達到了令人滿意的結果。根據每個主成分包含的變量因素內容及其載荷大小，5個主成分即PPP項目資產證券化成功因素的5個維度，可分別解釋為：有效的資產證券化發行及存續期管理 （Effective ABS Issuance and Lifetime Management）、明晰的監管指導（Clear Regulatory Guidance）、嚴謹的PPP和特許經營設計（Robust PPP and Concessional Arrangements）、高效的資本市場（Supportive Capital Market Conditions）和可靠且高質量的基礎資產（Reliable Underlying Asset Quality），以下對各維度的變量及內容展開分析。

3.1 關鍵成功因素維度一：有效的資產證券化發行及存續期管理

主成分一占總方差的14.6%，并在6個因素上具有較大載荷，即這6個因素可被歸集為影響PPP資產證券化融資結果的第一個關鍵維度：

a) 證券化產品存續期現金流的歸集和劃撥；

b) 證券化發起階段和產品期限的選擇；

c) 證券化過程中的破產隔離安排；

d) 證券化過程中的風險的再分配；

e) 證券化產品明確違約發生時的應對和救濟渠道；

f) 證券化過程中完善的資產轉移、交付流程。

因此，主成分一可歸納為有效的資產證券化發行及存續期管理，用來反映這種融資機制的核心專業技術。這種專業技術通常要求參與證券化過程的資本市場參與方在ABS發行和存續期勤勉盡責、依靠提供其專業知識和經驗提供高效的金融服務。其中：

存續期現金流管理是資產證券化產品發行后的主要任務和責任。主要是將PPP項目產生的現金流借由專項計劃最終支付給持有專項計劃的機構投資者。該鏈條中的任何環節若有現金流短缺，都可能導致無法按時償付甚至違約的發生。

PPP項目在建設和運營等不同階段通常顯示出截然不同的風險和回報特性，進而影響發行時證券化產品的信用評級和定價。因此，考慮利用資產證券化為PPP項目進行融資時，需要慎重考慮該PPP項目的所處階段。

破產隔離是資產證券化產品為機構投資者提供的另一層保障。通過真實出售標的資產予SPV，即使原始權益人（一般為項目公司）破產，其投資人也無法追索至由資產證券化SPV持有的基礎資產，這樣一來，證券化產品的持有者的利益也就得到了保障。

從理論上講，項目參與者之間的風險分擔會隨著證券化產品投資者的參與而發生變化，而作為新融資來源的機構投資者在獲取投資收益的同時，也會承擔部分項目風險。這時如果沒有專業的信用評級服務和資本市場對定價的把握，就無法保證有效的的風險再分配。

盡管對信用表現和信用增級手段的客觀評估能使投資者對于該投資工具有了充分的了解，但違約事件仍有可能發生。在這種情況下，如果發生違約，適當、有效的救濟措施成為保護投資者的最后一道防線。

最后，實際轉移和交付基礎資產（如PPP基礎設施項目的收費收益權）是利用資產證券化工具破產隔離和資產負債表外融資優勢的關鍵。資產需依據我國相關法律進行轉讓并持有。

ABS的發行雖然一次性確定了項目的長期風險再分配，融資成本，現金流量管理規則等大部分事宜，但后續的管理工作并未隨著發行而結束，并且非常重要。ABS產品的存續期管理需要PPP資產證券化各參與方的充分關注，才能實現可持續的PPP項目融資[27]。因此，在評估其可行性的時候，必須將有效的資產證券化發行及存續期管理作為一個有機整體來對待。

3.2 關鍵成功因素維度二：明晰的監管指導

主成分二占總方差的13.2%，并在4個因素上具有較大載荷，即這4個因素可被歸集為影響PPP資產證券化融資結果的第二個關鍵維度：

a) 投資者市場準入門檻的放開

b) 相關稅務準則的完善

c) 相關財會處理的完善

d) 公開透明的審批流程及信息披露

因此，主成分二可歸納為明晰的監管指導，主要代表PPP和ABS行業的總體規范，特別是新增的針對PPP資產證券化的相關政策措施。

目前資產證券化市場的參與者仍由大型國有商業銀行構成。由于商業銀行的負債端期限相對較短，這意味著資產證券化產品的期限無法一步到位地匹配PPP項目的長期融資需求。如能充分調動長期機構投資者的積極性（如保險資金、養老金、社保基金等），則一方面更有利于投資者自身的資產負債匹配和管理，另一方面有助于降低項目融資的不確定性，為社會資本的預期回報提供保障。

在訪談過程中，有專家強烈建議監管部門盡快完善與本業務相關的稅收和會計準則，以便于市場參與者能夠對投融資成本以及財務上的影響有更好的把握。對標準化發行的PPP資產證券化產品設計合理的稅收和會計準則，有助于提高PPP項目融資的透明度以及投資者的積極性，進而能夠更好地引入資本市場資金、盤活存量資產。

此外，公開透明的審批程序和信息披露對于證券化產品投資人來說也是十分關鍵的。在更為透明的招投標過程中，聯合體之間的競爭有助于提高項目開發的整體效率，并最終將導致PPP項目的成功。缺乏相關信息的披露可能會導致參與者之間的信息不對稱，并損害投資者與各方的合作關系和信心[28]。

由于PPP資產證券化仍屬于一種創新的融資模式，缺乏明晰的政策方向和監管指導將會極大地影響市場各參與主體的積極性。因此，監管指導被認為是影響PPP 資產證券化融資可行性的另一個重要組成部分。

3.3 關鍵成功因素維度三：嚴謹的PPP和特許經營設計

主成分三占總方差的12.9%，并在5個因素上具有較大載荷，即這5個因素可被歸集為影響PPP資產證券化融資結果的第三個關鍵維度：

a) PPP項目責任和風險分擔的合理性

b) PPP相關法律法規的完善

c) 政府的履約能力和意愿

d) PPP基礎資產未來現金流的穩定性

e) PPP項目運營維護和服務質量的保障

因此，主成分三可歸納為嚴謹的PPP和特許經營設計，主要體現PPP和特許權的合理合同框架，特別是在風險共擔、合法合規、服務保障等方面的安排。

合理的風險分擔與明確的責任劃分已被學術界充分討論并確認為用來降低整體風險并實現PPP物有所值的關鍵成功因素之一。同時，完善的PPP相關法律制度的建立也會極大地影響PPP項目的執行。在PPP的框架下，政府對于該項目支持的意愿和能力也是至關重要的。如果社會資本沒有得到政府方面從一而終的支持，就會面臨巨大的政治不確定性和風險。此外，可靠的基礎設施項目的運營服務有助于該項目滿足特許經營合同要求、產生穩定的未來現金流量，因此被視為償還債務的基石。政府方通常會要求PPP項目公司在運營服務方面達到若干定性、定量要求以保障公眾的使用需求。

PPP合同以及特許經營的安排是PPP項目未來現金流的基礎，這些重要合同條款仍然是市場的重要關注點。因此，這些PPP相關因素一起構成了決定資產證券化融資可行與否一個重要標準。

3.4 關鍵成功因素維度四：成熟高效的資本市場環境

主成分4占總方差的11.8%，并在5個因素上具有較大載荷，即這5個因素可被歸集為影響PPP資產證券化融資結果的第四個關鍵維度：

a) 成熟、有效的證券市場

b) 活躍的二級市場

c) 信用評級的客觀、準確性

d) 市場對證券化產品定價準確地把握

e) 明晰的監管主體和協調機制

因此，主成分四可歸納為成熟高效的資本市場環境，描述項目所在國家宏觀資本市場的可用性和有效性。

成熟而有效的資本市場對于PPP資產證券化融資至關重要，因其能提供廣泛的融資來源、金融服務的專業性和更大的成本優勢。作為一種金融衍生產品，如果資本市場不夠有效，資產證券化將無法成為切實可行的融資解決方案。在資產證券化產品的存續期中，由于投資者的流動性需求和交易需求，活躍且流動性高的二級市場也會受到機構投資者的青睞。假如二級市場不活躍，投資者也會根據具體情況在利率上要求補償這部分的流動性溢價。這樣也會直接提高項目方的融資成本。同時，客觀準確的信用評級對于PPP資產證券化產品的發行和存續期管理都是至關重要的[29]。其重要性主要體現在機構投資人缺乏對于基礎資產和主體信用的專業評估能力。最后，資本市場參與者（機構投資者，券商和信用評級機構等）均表示，對于PPP資產證券化這種新興的融資辦法，希望有一個明確的監管機構和協調機制來規范市場、提供服務。

資本市場環境是基礎設施項目再融資的關鍵決定因素，各個多邊開發銀行定期評估發展中國家的資本市場環境，就是為了在項目規劃階段評估市場可獲得的融資工具及成本、潛力。就PPP資產證券化而言，資本市場狀況在進行初步評估時不可否認地發揮著重要作用。

3.5 關鍵成功因素維度五：可靠且高質量的基礎資產

主成分五占總方差的10.5%，并在5個因素上具有較大載荷，即這5個因素可被歸集為影響PPP資產證券化融資結果的第五個關鍵維度：

a) 成熟、高效的私營聯合體

b) 受托人和管理人對基礎設施項目的專業能力

c) 可靠的總體融資結構和方案

d) 基礎資產來源（使用者付費、可行性缺口補貼、政府付費）

e) 項目資產類別（水、電、收費公路等）

因此，主成分五可歸納為可靠且高質量的基礎資產，定義了基礎設施資產的基本性質以及管理資產的私人參與者的實力。

由于大型基礎設施項目十分復雜，社會資本方通常以聯合體的形式合作以利用各方參與者的專業和經驗。一個強大的聯合體有利于整體項目質量和基礎設施服務的提供。

缺乏基礎設施方面的專業團隊和經驗是大量機構投資者未能在這一類資產中增加配置的主要原因之一[30]。據訪談中部分機構投資者介紹，如具有基礎設施項目管理經驗的專業金融服務機構為投資提供支持，將會極大地增強他們對這個資產類別尤其是PPP資產證券化的信心。

此外，項目公司的可靠的總體融資結構和方案也有助于提高項目的可持續性及投資者的信心，從而使融資過程更為順暢。

基礎資產來源通常包括用戶付費，政府付費或可行性缺口補貼。一般來說，PPP項目的盈利能力決定了其是否可以通過未來收益自給自足，亦或需要額外的政府補貼。另外，PPP基礎設施項目的類別通常會影響其他關鍵因素，如公共支持，應收賬款，現金流量和風險分配，進而影響融資總體可行性。

這些因素結合起來組成了PPP 資產證券化融資可行性的最后一個評估維度。可靠且高質量的基礎資產在融資過程中能夠獲得較高的信用評級以及較低的融資成本，而這正好屬于機構投資者所青睞的基礎設施類資產。

4. PPP資產證券化融資可行性評價模型

4.1 評價指標與模型建立

基于以上通過主成分分析獲得的5個主成分所確定的維度，可以建立可行性評估框架并應用于融資決策過程中。具體而言，可以利用如下“可行性指標”幫助進行初步評估和決策。這里假設分配給各主成分的權重為每個主成分的方差貢獻率與累計方差貢獻率的比重。可行性指標的測算方法為：

其中：

其中：

Wi：賦予第i個主成分的權重值；

Fi：評估模型中的第i個主成分；

Vari：第i個主成分的方差貢獻率；

aij：第j個關鍵成功因素在第i個主成分上的載荷；

Vj：第j個關鍵成功因素的評分。

4.2 模型應用與檢驗

將本文建立的模型應用于國家發展改革委、中國證監會推動的中國第一批PPP資產證券化的篩選過程，以驗證模型的有效性。2017年初，全國各地向國家發展改革委提交了41個項目作為首批PPP 資產證券化的候選項目，中咨公司研究中心受國家發展改革委委托對這些項目進行了仔細的篩選和評估，最終國家發展改革委將部分通過評審的項目推介給了中國證監會，其中4個項目隨后成功在交易所上市。利用本文建立的評價模型，對這41個項目分別進行總體評分和基于5個主成分（維度）的分項評分，再通過引入一致性分析（agreement analysis）來比較現實結果與模型評分的差異。將排名因子（RAF）定義為兩組之間項目排名Ri1與Ri2的平均絕對差異值。最大等級協定因子（RAFmax）是N個項目的最大可能RAF，即排序完全相反，其中j=N-i+1。將不一致比例（PD）定義為RAF除以RAFmax，而一致性比例（PA）定義為1減去PD。

經計算，一致性分析結果顯示本次現實結果與模型決策之間的一致性比例為75%，即可行性評估模型的推薦意見與現實的重合程度高達75%，這意味著本文建立的可行性評估模型具有較高的實用性和實踐價值。

5. 主要結論與研究展望

本文通過文獻調研、案例分析、專家訪談等方法識別并整理出PPP資產證券化的25項關鍵成功因素，并通過面向更大范圍專家的問卷調研，分析各因素的重要程度，通過主成分分析，總結出五個維度的PPP資產證券化的關鍵成功因素，分別為“有效的資產證券化發行及存續期管理”、“明晰的監管指導”、“嚴謹的PPP和特許經營設計”、“高效的資本市場”和“可靠且高質量的基礎資產”，在此基礎上建立了PPP資產證券化融資可行性評價模型，并將模型應用于中國首批PPP資產證券化項目的實踐中，取得了較為理想的驗證結果。

影響PPP資產證券化融資能否取得成功的因素有很多，這些因素之間又往往相互影響，本文通過將這些因素歸納為5個維度實現了這些因素相關性的梳理，并以此建立可行性評價模型為相關人員提供了一個初步判斷的工具。但實踐中這5個維度之間也可能相互影響并存在關聯性，為進一步探討這5個維度之間的路徑關系以及這些關系如何影響PPP資產證券化融資的總體可行性，研究團隊將采用結構方程模型（Structural Equation Modeling）等方法進一步深入研究并不斷優化模型，希望能夠為從業人員及相關政策制訂提供借鑒。

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